Un completo análisis sobre la valoración de las acciones

Un completo análisis sobre la valoración de las acciones

LUIS TORRAS

Actualizado Viernes,
10
diciembre
2021

01:11

Desde la década de los 70, el grueso de los mercados financieros han estado dominando por la Hipótesis de los Mercados Eficientes (Fama) y la teoría moderna de carteras (Markowitz/Sharpe), un enfoque académico apoyado en el supuesto de que el precio refleja el valor de un activo financiero de forma casi perfecta, y casi instantánea, en una visión y análisis de modelos (y de composición de carteras) anclado en el análisis de la volatilidad y las correlaciones históricas como aproximación al riesgo de la inversión. Pese a que una vez y otra, estas hipótesis se han mostrado falsas y en el mejor de los casos, ajustadas a supuestos muy específicos, siguen dominando de manera abrumadora el ámbito académico y, en muchos aspectos, la configuración y gestión de carteras de inversión. El veteranísimo inversor, ya fallecido, Marthy Whitman en su magnífico libro Inversión en valor, libro ya clásico en Wall Street (la primera edición fue en 1999), editado ahora por primera vez en castellano, pone en tela de juicio esta visión simplona y plana de los mercados, ofreciendo a ahorradores e inversores una completa guía sobre como guiar nuestras inversiones apoyándonos en la correcta valoración de los activos a partir de sus fundamentales.

Se trata de una visión muy rica, dinámica (la inversión es visto como una película, no como algo estático), y poliédrica de los mercados, que parte del axioma central de que el valor es una cuestión subjetiva, tremendamente compleja, y que depende de una multitud de factores y que pueden variar rápidamente si cambian las circunstancias. Este valor descansa sobre todo, pero no únicamente, en el potencial rendimiento que pueda dar un título financiero en concreto, ya sea de renta variable o fija, y que también dependerá de la solidez y calidad de este rendimiento, de la liquidez (tema al que Whitman dedica muchísima atención, y prácticamente desatendido por la teoría moderna de carteras), de la percepción que tengan los inversores del título en concreto en el momento de su venta, el entorno macroeconómico, o el volumen de la participación y las implicaciones de control político que pueda suponer su compraventa, especialmente en los títulos de renta variable. Esta valoración, también dependerá del horizonte temporal y perfil de riesgo del inversor que nos compre nuestras acciones. De hecho, otro de los temas a los que el texto de Whitman arroja mucha luz es que el colectivo, por ejemplo, de accionistas de una compañía no son un grupo homogéneo con los mismos intereses.

En la vida real no hay dos inversores con un mismo valor intrínseco, ni tampoco sus intereses pueden ser los mismos: un trader, que especule con una subida, o bajada, a corto plazo; un activista (con capacidad de influencia en la gestión de la compañía), preocupado por aflorar valor a corto plazo aún a expensas de comprometer el negocio a largo; inversores institucionales, preocupados por el crecimiento trimestral del BPA; o inversores genuinamente a largo plazo, interesados en la capacidad del negocio por seguir creando riqueza a largo plazo, y por lo tanto interesados en la tendencia y no tanto por el resultado de un trimestre en concreto, necesariamente no tendrán el mismo comportamiento, pese a que la visión estándard de los mercados indique que todos los accionistas tienen los mismos objetivos y preferencia temporal. El libro da una interesantísima y muy rica visión de los conflictos de interés, omnipresentes en cualquier operación financiera, así como una visión más realista del papel de la información -que también tiene mucho de subjetivo- en los mercados.

Este análisis granular de los mercados, incluye también al rico mercado de los mercados de capitales (operaciones relacionadas con las finanzas corporativas), donde el valor puede verse afectado por operaciones de fusión o adquisición (M&A), u otras operaciones como salidas a bolsa (u operaciones de exclusión), o compras apalancadas, ya sea por un externo LBO (Laverage Buyout) o por el propio equipo directivo MBO (Management Buyout). Whitman, por ejemplo, hace unas observaciones de gran valor sobre como la estructura de capital puede añadir valor a una compañía.

El texto de Whitman parte de una premisa básica que es que las ciencias sociales no casan bien con la promulgación de leyes generales, como hace la teoría moderna de carteras o la Hipótesis de mercados eficientes, y donde la importancia recae más en analizar caso a caso. Un enfoque que pone la atención sobre la «micro», en este caso el análisis de títulos financieros concretos, participados y operados por personas de carne y hueso, con creencias y aproximaciones al valor, necesidades de liquidez, perfiles de riesgo y preferencias temporales muy distintas.

Otra idea relevante del libro de Whitman es que de todas las muchísimas etiquetas que se utilizan con respecto a estrategias y estilos de inversión, la mayoría de las veces utilizadas de manera incorrecta, principalmente dos tienen realmente sentido: especular o invertir: en el primer caso, se juega a «ser más listo que los demás», esto es anticipar oscilaciones a corto/medio plazo en el mercado; en el segundo caso, apoyamos las decisiones (ahora sí) de inversión en los fundamentales del activo en el que se invierte, procurando arrojar un valor intrínseco, siempre imperfecto, y cuyo margen de seguridad (diferencia entre valor y precio) dependerá de la calidad de estos fundamentales, la liquidez del título, y muchos otros factores imposibles de cuantificar: recordemos que el riesgo, como la belleza, no es algo que se pueda cuantificar.

Por último, una de las grandes virtudes del libro es que aborda el oficio de invertir sin distinguir necesariamente entre mercados cotizados o no cotizados; o, mejor dicho, una distinción entre mercados financieros y finanzas corporativos que es difusa, donde ambos planos se interponen y enriquecen de manera mutua. Esta visión general permite observar como el enfoque de valoración de las finanzas corporativas, que muchos aprendimos de manuales como el sensacional Bradley-Myers, tiene un nivel de solvencia muchísimo mayor que toda la literatura académica nacida de los mercados cotizados: rica en datos y papers, muy pobre en teorías de valor (nunca mejor dicho) y utilidad práctica. En definitiva, un libro de nivel y sofisticación para profesionales del sector que quieran aprender de un veterano maestro, o para ahorradores exigentes que quieran enriquecer su visión sobre los mercados financieros.

INVERSIÓN EN VALOR

Autor: Martin J. Whitman.

Editorial: Deusto-Value School. 2021.

Precio: 19,95 euros; (9,99 ebook).

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